“陶华碧”该不该融资系列之二：错误的市值管理是怎样毁灭创业者的

近日，老干妈创始人、董事长陶华碧在接受贵州广播电视台采访时再次明确表示：不贷款、不参股、不融资、不上市。被广泛传播的“四不”观点，对于企业家意味着什么?

经济观察报试图从《“陶华碧”该不该融资》为切口，展开全方位的系列讨论。在这个讨论中，“陶华碧”是指企业老板：“陶华碧们”。我们的开篇谈的是《无限责任的陷阱》，这一篇探讨的是企业的目标——市值管理的认知。我们陆续还会谈到其他话题，包括商业周期认知、合作金融机构的认知等。欢迎有意见和想法的读者，参与讨论或投稿(微信号：i021355)。

——编者

对于不上市的老干妈创始人、董事长陶华碧，你要计算她的身价是很困难的，因为她的资产没有交易，并且质量好过同行太多。虽然很难计算，但并不代表她的身价就很低。

对于已经拥有很多上市资产的老板，我们很热衷于去计算他的财富。市面上也有很多富豪的排行榜单。

身价是由价格决定的，价格是由交易决定的，而决定价格的交易，并不需要将所有股票都交易一遍。部分活跃的交易，决定了当时的价格。这个价格乘以股票的数量，就成为那个人的身价。著名的福布斯富豪榜，就是采用这种计算方法统计出来的。会计准则也支持这种计算方法，确认收入时，有一项叫做“公允价值变动收益”。在确认公允价值的时候，一种常用的方法是：参考相关项目的转让、再融资价格确定，或者是参考可比的上市公司交易情况确定。投资类的公司，公允价值的变动占据了其大部分收入。

不过，这种方法在某种程度上说是非常荒谬的。就如一个明星用过杯子的拍卖：杯子的定价一定是由最有意愿、更具实力的崇拜者出价决定的。但这个明星拥有所有杯子的价值，并不能简单拿这个杯子的价格乘以其拥有杯子的数量得出，即使是完全一样的杯子，这样的算法得出的明星拥有的杯子资产价值，也很难有说服力。

但是，正是从这种方法出发，以及缺乏对这种计量方式的深入思考，很多创业者因此万劫不复。

坐庄的方程式

基于股票的价格，形成了股票的市值，基于市值的份额形成了某个人的身价，一定程度上代表了这个人能够支配的财富规模。

当公司实控人能够支配的财富被简化为：股票价格乘以其持有股票数量的时候，这个公式就成为了一个陷阱。

因为数量是既定的，而价格可以变化，这个公式导致的直接结果是做庄——操纵股票价格。

朱一栋就掉入了这个陷阱，这个年轻的实业家二代，因操纵大连电瓷股价，成了证监会调查的对象。 “对倒”、大量反向交易、虚假申报、操纵开收盘价格成为他们工作的主题词，甚至为了配合操盘，让上市公司以利好消息配合。

掉入这个陷阱的朱一栋不是第一个，也一定不是最后一个。

一个商学院的演讲和乐视故事

另外一个陷阱是这个公式的升级版本，这个模型将其可支配财富简化为：市盈率乘以公司利润再乘以持股比例。

持股比例是既定的，所以这个公式演化出来的市值管理模式是：一面讲故事——用术语说是“价值传播”;一面做利润——用术语说是“盈余管理”。

持有这个模型的，包括服务过很多家上市公司、知名市值管理服务机构的创始人。5年前，其在旗下商学院的演讲中，列举了若干“成功”案例，举证其方法和模型的有效性。但回过头来看，在其演示文档中，几乎所有的案例都出现了非常典型的失败，其作为某方面标杆的案例“乐视网”的失败更加典型。

确实，这个模式的极端就是“乐视网”。在架构上，如柳传志在一次论坛上所总结的，乐视是用硬件的低估值、软件高估值的特点，将高估值部分上市，再用高估值将硬件带起来。

简要分解一下乐视故事的架构：将成本放到硬件，将收益放到服务——上市主体上，这就是“盈余管理” ;配合全方位的营销推广——包括将投资人引入产品发布会现场，讲述其“生态化反”的故事，这是估值管理。

乐视做到了极致，以至于当财务专家提出质疑时，那些投资人包括一些证券分析师群起而攻之。

但是，故事永远无法战胜现金流。乐视网的现状大家有目共睹。

聚光灯下的风险投资明星

对于未上市的创业者，很多时候也被圈入了这个陷阱。

一个产业部门的流行，有必然性，也有其被主观操纵的一面。产业部门随着投资者和贷款人的看好、看淡，会选择进入、加码或者退出。当一个行业被看好时，融资的便利性和估值无疑会更好。

能够影响这个估值水位的，无疑就能够完成这种套利。很多“优秀”的投资管理人所吹捧的东西，都是其两三年前布局的领域，他们在布道的时候，正是他们图谋退出的时间点。

很多著名的投资人都是营销主导型的，一个投资圈的大佬级人物在一个500人群里发了一个“秘密”。他说，大家保守秘密，“不要外传”，“ALL in”区块链。

后来，区块链的状况特别是币圈的状况，可想而知。

这是一种幻象。机构利用这个幻象，激励交易。创业者若迷失于这个幻象，将自己创业的航道随之调整，放大了其能够真正掌控的世界，则就会跌入陷阱，严重的万劫不复。

真正的价值是什么

实际上，对于价值而言，有三个层次的概念。

第一个层次是市值，通过市场交易而得出，市值在很多时候是由情绪主导;从时间角度看，这是短期的、即时的，“随机游走”是主题词。

第二个层次是估值，通过市场参与者的预期而得出，估值是由想象主导，受现实影响，也会扭曲现实;从时间角度看，持续时间更长，这是中期的，“周期”是主题词。

第三个层次才是价值，这是通过扎扎实实的现金流得出来的，价值是由未来的现金流主导，受资金成本影响;从时间的角度看，这是长期的，“永续”是主题词。

将市值、估值、价值混为一谈，是那些风头正劲的伪市值管理服务者，毁灭了很多创业者、实控人的真正原因。一言概之，他们就是将创造价值的企业，从追求“永续”，降维到“随周期起舞”，甚至于去“参与随机游走”的游戏。

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